今年，大城市房价涨得好快，很多人就拿日本上世纪90年代的房地产泡沫来形容中国房地产市场的非理性，担心它会像当年的日本泡沫一样破裂。有的城市，为了防止过快上涨，甚至制定类似于“涨停板”的规定，但房价似乎还在涨。

有人问，现在买房，会像1990年的日本人那样，在历史的高点上接了烫手的山芋吗？我们先看一个故事，了解那次泡沫是如何发生的，然后再比较一下中国和当年日本的异同，看看泡沫的条件，我们符合几条。

东洋村是一个历史悠久的岛村，有一段时间他们不太乖，总是欺负隔壁村，后来还惹毛了大佬山姆村，老大哥带着一帮人冲到东洋村一顿海扁，差点把整个村都拆了。从此东洋村彻底服了，死心塌地跟着老大哥搞经济建设。

搞经济建设最重要的就是人，村领导想了很多办法吸引住在村里犄角旮旯地段的老百姓往中心地段迁移。人多了以后，东洋村就形成了著名的六大商圈。

人多了，房价、地价也跟着涨了。从1955年开始，东洋村整整20年的GDP年均增速达到了8.8%，住宅土地的价格连续因此飙涨了20年，平均每年涨20%，那些年买房、买地的人都赚了大钱。虽然价格涨得快，但是经济形势好，加上人越来越多，房子总归还是有人买。

1975年-1985年，东洋村经济的特点是转型升级、增速换挡，GDP产值每年只增长3.7%，再之后1986-1991年，平均增速也是4%-5%之间。这时候，东洋村人口的商圈化也基本完成了，商圈人口占比超过75%，大家都说，未来购房的需求大大降低，房价、地价应该就不会涨得那么快了。现实也确实如此，整个70年代后半段那几年，房价、地价基本就没怎么涨，眼看东洋村房价就稳定住了。

但是，1985年又出了一件事，让房价飙涨了。

原来，和东洋村一样被山姆村收为小弟的还有德意志村。这些小弟最喜欢干的事就是好好向老大哥学习，引进技术，引进资金，然后造出东西来卖回山姆村。甚至后来，东洋村、德意志村的技术已经青出于蓝，比老大哥还厉害了。到了80年代，山姆村的外贸逆差已经相当大了，占到村年总产值的3.6%。

山姆村的头头们觉得这样下去不行，于是在纽约商圈一个叫广场的饭店里召开会议，邀请东洋村、德意志村两位小弟，以及两位老哥们英吉利村、高卢村参加。核心内容只有一条，那就是老大哥对小弟们说，贵村的货币要升值，我村的美刀要贬值，好让我村的东西卖到全世界去，降低逆差。最后，这五个村把这项决议签署了一个文件，叫“广场协议”。

后来很多人都说，这是山姆村的头头们给东洋村下的套，引发了东洋村的经济泡沫，东洋村因此失去了10年，接着失去了20年，现在好像还要失去30年。其实把这口黑锅完全丢给广场协议，真是错怪它了，你瞧人家德意志村的货币也升值了呢，不是过得好好的吗？要让小巴说，主要原因，还是东洋村的金融体系自己出了问题。

东洋村的金融体系原先是封闭式的，借钱基本上只能向银行借，利率是村领导定的，有一些业务没有得到村领导允许，一般人也不能干。1985年那会儿，村领导说我们要搞金融自由化。金融自由化分成三块，叫融资自由化、利率自由化、业务管制自由化，其实也就是借钱你可以直接向市场借，不用通过银行，利息呢大伙根据情况自己来定，有一些原来不能做的事现在也可以做。

银行原本是东洋村企业界里的大哥大，老百姓都以孩子进了银行为荣，哪家的孩子毕业后进了银行，相亲的时候都特别受欢迎。金融自由化的措施一出来，规模大的企业信用好，他们到市场上自己去发债募集资金去了，找银行借钱的少了。利率的管制又放开了，有的银行就提高存款的利息来吸引东洋村的老百姓存钱，有的银行增加了营销费用来提升业绩。最后一来二去，银行贷款比以前难放，成本又上升了，生意不好做了。

大企业的业务不好做，就把钱借给原来不放在眼里的中小企业、不动产业、非银行金融机构和个人。中小企业发现，他们到银行去贷款，尤其是拿土地抵押贷款，比以前容易多了。

这本来也没什么，借了钱去投资做研发，做出来好产品，再卖到全世界，赚全世界的钱。坏就坏在这里，这些企业借了钱，不去投技术研发，不去做营销创新，不去高薪聘用人才，他们去买土地啊，而且他们对土地的嗜好已经到了近乎变态的程度，买了之后他们就攥在手里绝对不卖啊！

为啥呢？因为企业也发现了，买土地的收益更高。第一点当然是因为东洋村的东洋元升值了，东西卖到别的村不如以前好卖了。第二点原因则是因为东洋村领导们制定的企业土地税收政策是“低持有税，高交易税”，大概相当于“土地你给我拿稳了，拿着我就收你一点点税，0.15%就行；但是你最好别卖，卖了的话，你赚到的部分，我要收掉你一大半税。”

0.15%的土地资产持有税，让企业把利润都转成了土地资产避税，土地增值了，拿去抵押可以从银行得到更多贷款，继续买土地，利滚利赚得盆满钵满，全人类历史上最疯狂的房地产泡沫就这样诞生了。1984年，东洋村私有土地出让中，企业购买的比例是10%，1985年达到了46%，1989年-1990年前后，达到了70%。土地都被企业拿走做商业用途了，那住宅土地就少了，供给不足，于是房价也跟着暴涨，东洋村的股市也跟着暴涨。

土地完全变成了一种金融资产，尤其是核心商圈的土地，更成了争夺对象。1986年-1991年，全东洋村的地价平均每年涨8.6%，但是六大商圈的年均涨幅却有18.4%。最疯狂的东京商圈，有一个叫银座四目丁的地方，光地价就达到了1.2亿东洋元/坪（1坪=3.3平米）。

当时，清醒的人士也不是没有，比如有位东洋村央行的经济学家，那几年一直唱空房地产，觉得房价太高，坚决不买。但没人信他那套，所有人都说，你傻啊，东洋村土地少、钱多，尤其是东京商圈，房价不可能跌的，你不买房，过几年你再买，只会更贵。果然，几年下来房价涨了好几倍，他自己都怀疑自己了，手一抖，没忍住买了套房，结果没过多久，房价就呵呵了。还好，据说他后来当上了央行行长，薪水不错，付付房贷该是够了。

但该来的问题总是要来的，这个时候东洋的商圈化人口已经接近80%，老龄化也很严重，买房的人数已经过了峰值。

最后还是东洋村政府自己手起刀落把泡沫给捅破了。他们一方面连续加息，一方面限制银行在不动产上的抵押贷款。这样一来，房地产和股市可就都惨了，直接断崖式下跌，都跌到了巅峰时的20%多。而贷款的突然断流，让那些拼命贷款买土地的企业的资金链一下子就断了，只能拼命降价出售手里的土地，其中很多没等到土地卖出就直接破产了。企业破产还不上银行的钱，紧接着银行就破产了，银行破产又导致更多的企业破产，一场系统性的崩盘就发生了。

有人后来做了估计，这一轮泡沫下跌，给日本带来的财富损失，达到1,500,000,000,000,000东洋元，相当于东洋村3年的总产值。

回顾这段历史，我们其实可以发现，东洋村的房地产经历了两轮快速的增长，在1974年到达第一次阶段性高峰，挣扎数年之后，80年代再次进入增长，1991年达到了顶峰。大家都在以东洋村来对比今天的中国，比如：

人口拐点，与1991年之前更相似；

经济增速在调整换挡，与1974年前更相似；

城市化进程，与1974年之前更相似；

大城市比小城市涨得快，与1991年之前更相似；

金融体系改革与货币政策，与1991年之前更相似。

看上去，有不幸之处也有幸运之处。不幸的是，暴涨有了当年泡沫的影子，而幸运的是，似乎比之前有更多挪腾的空间，而整个系统是否还能健康地往前发展，则取决于未来的政策与市场的匹配程度。

本文参考材料

《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》（辜朝明著）

《失去的二十年：日本经济长期停滞的真正原因》（池田信夫著）

《金融战败：发自经济大国受挫后的诤言的新描述》（吉川元忠著）

《看邻人火烧：日本大发展时代启示录》（萨苏著）

招商证券关于日本房地产的专题系列研究报告

国泰君安关于日本房地产的专题系列研究报告

野村证券关于日本房地产泡沫的研究报告

日本统计局以及世界银行数据

特此感谢！